在7月14日，西南地区建筑钢构产业发展高峰论坛暨网2022年西南钢结构产业链交流峰会上，中国金融40人论坛经济学博士朱鹤发表了精彩演讲。以下是他的主要观点：

供给段出现触底反弹，但是消费需求的恢复非常慢，无论是商品消费需求还是服务消费需求都下滑的非常厉害。消费需求下降的主要原因，第一是受到了疫情的冲击。另一个最主要的还是居民的收入出现了问题。

制造业投资可能受出口回落影响

三驾马车里面，一是消费，二是投资，三是出口。投资里最主要的是制造业、房地产和基建。制造业投资在过去两年的表现非常好，最直接的原因就是过去两年中国的出口形势大好，一直好到6月份，刚公布的6月的出口的增速是17.8%，出口为整个制造业贡献了一个非常稳定且持续增长的现金流，而现金流的持续增加恰恰是保障制造业投资持续上涨的一个关键。

但是现在整个市场都已经普遍预期到未来全球的主要央行或许不得不持续加息，在这样一个背景下，全球的经济景气程度走弱是一个大概率事件，受此影响，制造业的出口恐怕也是要延续同样的回落趋势。

居民长期收入预期在变化

投资里面的房地产行业还在一个探底的阶段，没有任何的证据证明房地产行业已经探底并且开始回升。这一轮房地产行业调整的一个诱因确实是监管政策也就是三条红线，包括2020年12月31号出台的对银行机构的两集中的监管，限制了居民房地产的贷款规模，但它只是一个诱因。真正的原因是出在了居民部门的购房意愿上。但是无论是一线二线还是三线及以下，都没有出现全国系统性的房价下跌。所以就意味着居民部门购房意识的下降，不能单纯的从房价的表现来解释。真正的原因是居民部门的长期收入预期出现了变化。相对于刚性支出，居民部门正在持有越来越多的流动性资产，预防性的储蓄增加的格外明显。

当前还本付息这一项占整个居民部门收入的比例已经达到了15.6%，而这个比例在15年之前大概只有5%。所以从这个角度讲，无论消费低迷也好，住房购买需求低迷也好，都是自然而然的结果。

房地产的真问题：沉淀资产

房地产企业在去年二季度面临的情况，也就是流动性的风险，是第一阶段的风险。但是现在这个问题已经变得非常的复杂。房地产企业现在真正面临的一个巨大的压力，就是整个行业积累了大量的沉淀资产。房地产企业在拿地的时候，要为地方建更多的配套设施，这些配套项目，能够产生的现金流是微乎其微的，这些项目肯定是不赚钱的，或者不可能赚那么多钱，因为它的流动性太差，这一部分资产对应的负债就变成了相当多的流动负债。

房地产企业之前的高周转保证了之前相当长时间这一部分沉淀资产没有暴露出来。商品房的周转是非常快的，所以这一块是无所谓负债不负债的，真正的负债我们观察下来全都在这些沉淀资产上。

经过我们估算，2010年到2020年这一批负债总规模大概24万亿，而这些沉淀资产如果有24万亿，那么我们按照房地产企业的平均的资产负债率，也就是80%，它对应的负债大概是19万亿的量级。对应着每年光利息支出就是1.5万亿，占2020年房地产行业全部销售总额的12.9%，占今年的会更高。所以现在我们看到各种各样的违约，还不起利息，一点都不惊讶。

所以在面临这么巨大的债务负担的情况下，房地产行业基本失去了自救的可能性。当然政府部门或许已经开始注意到这一类的问题，并且在思考对策，这个方向是完全对的。

基建投资亮眼的背后是财政在发力

最后就剩一个基建投资，从数据上来看，今年基建确实还不错，应该是过去5年最好的一年。

自2018年5月份以来，基建的表现是非常好的，而现在的好跟过去又不大一样，这一轮基建投资的改善能够明显看到背后是财政在发力，而且是预算内的资金在发力。

过去很长一段时间，我们国家搞基建主要还是预算外的资金，但是这一轮基建投资的累计同比增速的快速增加，伴随着我们整个财政系统的支出的快速增加。同样一个节奏，就是今年上半年整个财政的融资的速度和规模是显著高于去年同期水平的。

截止到6月末，我们专项债已经发了3.41万亿了，全年的目标3.65万亿也就基本完成了。上半年把全年的债全部发了，而这个情况在去年是正好反过来的，去年大概是从9月份才开始发债，去年攒的一些钱今年全部都用上了，今年上半年整个的发力是非常足的。

这有两个含义，第一个就是如果我们现在觉得困难，一定要意识到财政已经花了很大力气，才是现在这个状态。如果要是今年财政不这么发力的话，一定不是现在我们感受到的经济的环境。

所以我们也可以再去看一下，为什么今年的财政，基建投资一定要跟财政挂钩。

所有的固定资产投资里边，真正能够花预算内的钱，就是基建投资，所以预算内的钱后续主要都花到这基建行业里，而基建行业占投资的比例大概是30%。至少在今年我们所有基建投资里来自预算内的支持，系统性的提高了10个百分点。

广义财政面临巨大的收支缺口

接下来的我们要考虑一下下半年究竟还能不能继续看到这样的发力。我们已经能够看到上半年广义财政支出的增速是非常高的，因为我们全年的预算支出增速就是12.9，所以上半年一直都还是比较高的，但问题是我们全年的广义财政收入的预算增速是多少？是负的29%。所以这就有一个巨大的收支缺口，就是财政的收入和支出端有个巨大的收支缺口，而这个收支缺口主要来自于地方本级的政府性基金，土地出让金的收入出现了一个非常大幅的下降，贡献了今年的主要的缺口，而这个缺口与刚才讲的房地产行业与是密切相关的。

我们的财政的一个核心是什么？就是以收定支。我们再去看一下今年下半年的财政收入，或许不是那么乐观。如果再考虑到税收那一块，反正就是每低于预期一个百分点，就少1,800亿到2,000亿，所以这两块加起来，或许会出现一个新的将近3万亿的收入缺口。

我们应该意识到，我们今年上半年的发力就是一种按照既定的规划和目标去做的，它不是一个应激反应，所以天然的下半年就会偏弱一点。

所以下半年的整个的宏观，我个人的一个判断就是下半年宏观的胜负手就是财政，广义财政的收入的变化，我们紧盯这一个指标，所以无非就是看看接下来我们究竟有没有各种各样的途径去增加我们的财政收入，把这一块的缺口给补上，如果是能够比较稳妥的补上的话，我相信即使未来半年外需有一个回落，那么国内的复苏也是会比较稳定的。

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