【导语】11月中旬至1月下旬这段时间，螺纹钢2205上涨超过27%，铁矿石2205上涨超过50%，焦炭上涨超过47%。文华黑链指数在这段时间最高反弹幅度超过24%。近两个月的行情主要受到预期驱动，现实体现为供需双弱，实践再次证明驱动价格的长期逻辑在于供需，短期逻辑则在于由供需产生的预期。

回顾和展望：

钢价仍贵把握波段

钢价在2021年创历史新高，其中有供应收缩的助推，也有上半年需求冲高的因素。随着需求周期的见顶回落，2021下半年钢价及铁矿石大幅调整。

2022春季稳增长阶段性发力，可能推动价格延续2021年底以来的超跌反弹，而在稳增长脉冲过后，需求下行周期的后半段可能重新回归，加上钢铁限产政策存在松动风险，预计春季后钢价重新回落。行业阶段性交易机会主要集中在上半年。

需求下行一波三折：钢铁需求在2021Q2 见顶回落，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是2015-2020年6 年地产繁荣后的均值回归，此轮调整从时间和幅度上仍然有待完成。基建方面，稳增长政策有望在开春后带来基建小脉冲，但中长期看基建仍将受到隐性债务控制、土地财政收缩、项目投资回报率下降等因素的制约，持续性可能不足。制造业预计结构分化，资本型产品可能偏弱，而消费型产品有望受益于消费刺激政策。外需方面，海外经济周期预计在2022 年进入下行期，外需总量趋弱，但钢铁出口份额可能因为国内过剩增加而提升。从2022年内节奏来看，稳增长背景下，基建可能在春季阶段性发力，推动需求阶段性好转，下半年在政策脉冲过后，需求可能重新走弱。

2022 全年预计钢铁总需求下降8%。

新型供应周期：传统的供应周期为产能周期，但在产能严控的政策环境下，钢铁产能周期失去弹性。而近几年对行业影响更大的是行政限产，尽管限产由行政力量推动，但我们认为它也会受到周期性因素影响，形成了新型供应周期。在经济周期景气阶段，稳增长压力较小，政策有余力通过行政限产加快传统行业绿色化进程；而在经济周期低谷期，稳增长重回优先地位，行政限产动力下降。实际上2018-2020 年我们已经经历过一轮行政限产从严到松的过程，2021-2022 年可能只是这种新型供应周期的再重复。

如果没有行政限产：2021年行政限产对于全年有效产能的影响约11%，超过需求降幅的3%，推动吨钢盈利大幅抬升。行政限产的出发点可能包括碳减排、打压铁矿需求、降能耗、大气污染治理，其中前三个在2022年可能不用行政限产就能自然达成。因为当需求进入负增长以后，产量自然会跟随负增长，此时行政限产的必要性弱化。实际上2022 年要实现钢产量正增长是很难的，因为在内需显著负增长的情况下，必须加大力度挤占海外份额才能保证总订单和总产量同比持平。当然第四个出发点大气污染治理仍需努力，但在内需显著放缓的情况下，保就业稳增长可能成为优先选项，属于收缩性政策的限产优先级可能下降。再者内需下行压力加大后，下游利润趋弱，就业压力上升，上游让利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奥会后关注供应端政策的变化。

如果没有行政限产，那么有效产能将明显回升。

冶炼过剩增加：由于预计需求下行、限产边际松动，2022 年钢铁产能利用率可能回落至2016年水平，吨钢盈利承压。从年内节奏来看，年初由于华北地区仍有望实施较大力度的限产，加上稳增长发力，吨钢盈利可能仍能维持在偏高水平，但开春以后供应端不确定性上升，全年吨钢盈利预计呈现前高后低地走势。铁矿石方面，2022年四大矿仍有刚性增量，而国内铁矿需求预计回落至2018年水平，铁矿价格中枢回落。从年内节奏看，春季前铁矿可能受益于稳增长而延续2021年底以来的超跌反弹。

冬储超预期：

搏一搏单车变摩托

在即将过去的这个冬储季，市场热情“异常”。2020年冬储让从业者大赚一笔，也因此影响到了2021年冬储的情绪，搏一搏的心理主导市场行为，2021年冬储超预期的好。

储备物资过冬，这不仅仅是动物的习俗，同样也是具有典型季节性特点的钢铁行业的显著特征。春节前后是一年库存的最高峰，春节后复工带来大量的需求，这就滋生了一大批依靠“囤货”赚取价差的投机行为。

2021-2022年冬储季钢材社会库存增量明显，1月中旬数据显示，五大品种钢材社会库存总量为1212万吨，较去年同期增加11%。从季节性走势来看，钢材库存一般在春节后的第三周达到峰值状态，目前钢材社会库存增量符合市场对冬储的预期，按照冬储节奏来看，已经完成冬储的商户已经有200元/吨左右的毛利。

冬储预期较强带动市场交投情绪，这一轮钢材期货价格上涨的推动力之一便在于此。

除冬储超预期外，政策预期好转也是价格走高的重要推手。11月份开始能够明显观察到，对房地产市场的严控政策出现松动，融资环境开始好转，个贷放宽速度也随着新年到来而加速，盘整已久的房价也蠢蠢欲动。中央经济工作会议中，对当前经济形势的判断和相对应的政策出台，让市场看到了信心，基于此市场价格在近两个月时间中逐步走高。

现实与预期，在此轮短波行情中显然预期还是起到了主导的作用，基本面的现实是供需双弱。

市场行情展望：

调整风险加大

库存在补库初期形成需求的驱动，而随着库存越补越多，库存属性会逐步由需求属性转变为供给属性，形成供给的压力。

冬储的目的是赚取春节后开工红利带来的价差，若库存过于集中，必然会在贸易商群体内部形成内卷，智猪博弈逻辑下，谁先出货谁就能够将利润攥在手中。因此春节后的价格的普遍规律是下跌。

以下情形会加大市场的预期反应：

1、散发疫情是否会影响春节后农民工返城。此轮散发疫情已经波及到的范围呈现扩大趋势，若春节后疫情仍无法得到控制可能会影响农民工返城，一旦工人不足，会影响到工地施工进度，利空节后2月中下旬至3月中旬市场行情，利好3-6个月中远期。

2、中美相反的货币政策如何碰撞。美国将于3月份结束Taper，并进入到加息进程，并可能伴随缩表行动。在美国调整货币政策窗口前，国内采取了“降准降息”的手段，仍瞄准实体经济的稳定与发展，与美国货币政策抢时间窗口。美联储调整货币政策必然会形成中美利差的收窄，人民币面临贬值压力。这是2022年最大的灰犀牛事件，需要密切关注，春节前美联储的重磅会议已经在影响市场预期。

3、冬储库存量的高度决定市场情绪。若未来3-5周国内钢材库存量持续攀升，并延续创新高的水平，可能引发市场较多的担忧情绪，前期已有毛利的商家或抢先出货，多米诺骨牌效应下或引发市场极大的反应。

综合判断，黑色市场在春节后面临极大的调整风险，不光是来自于季节惯性还有来自疫情等的不确定性，而宏观层面中美货币政策的碰撞也可能引发市场极大的担忧情绪和分歧。

中钢网综合卓创资讯、中泰证券

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